广发证券首席经济学家刘煜辉教授:中国金融体系缺陷与改革
要真正解决这个问题，主要的关键可能不在于市场，而在于主体性的不健全，从而导致要素分配的畸形。实现利率市场化要解决的远远不是实现存款利率浮动和减少利差，而是支撑利率市场化一系列的市场条件、体制条件的体制问题的解决，就是解决体制的缺陷。这个困局根本在于政府指导资源分配的体系，所以未来金融改革的设计需要考虑的方向要注意选择一个减少这种机制影响的政策方向，而不是要选择放大这一机制，扭曲对应的方向。
——广发证券首席经济学家刘煜辉教授
各位来宾，上午好！很荣幸来到交大，很荣幸见到尊敬的汉森教授，今天我演讲的题目是理解中国金融改革的逻辑。
中国金融改革改什么东西呢？首要的东西必须做一个诊断，现代金融体系的缺陷到底在哪儿？第一个问题需要看一下这个体系目前最大的风险在哪儿？我个人理解，中国金融体系最大的脆弱性来源于政府对于资源的支配力太大，导致严重的道德风险和债务膨胀，所有的主体都在做套利，无论是地方政府、商业银行，各类非银行金融机构、影子银行，包括我们个人，大家都在这个体制套利，赚道德风险的钱。这个体系最突出的两个表现，我归纳总结为两点，第一点就是财政决定信用，或者说财政决定这个国家的货币需求，第二点是这个体系是一个高度垄断的结构，整个国有资本在这个体系中起绝对的支配作用。
我们首先来看第一点，为什么在中国财政决定信用呢？中国的各级政府，包括国有经济部门，基本上能够影响到决定经济增长的各个层面的因素，比如说税收、土地、矿权、环保标准、劳工保护、行业准入等，一切支撑经济增长的要素都掌握在政府手里，政府有很强大的力量通过这些要素的影响来改变某一个项目的微观投资回报。比方说有些项目在世界其它地方不挣钱，按照环评标准，按照你的劳工保护，按照知识产权的价值是不挣钱的，但是放在中国就挣钱，所以政府对资源要素的绝对影响力能够把要素价格压到均衡价格之下，能够把资金的价格压到经济的自然利息之下，从而扭曲整个微观层面的投资回报。我们知道银行金融机构都是趋利的，所以中国的货币受财政的支配和影响，由财政来决定信用。
另外这个体系的一个特点是垄断的结构，因为在整个银行体系中，国有银行起绝对的支配作用，中国现在最大的6家国有银行体系，包括国家开发银行在内，总资产在银行体系总资产比例高达60%，中农工建每一家资产占GDP比重超过25%，所以这样一个结构实际上和我们讲的经济的投资主导模式非常匹配，直接造成了金融抑制环境，非常便于国有银行体系把家庭储蓄转化为政府部门和国有经济部门的收入来支撑投资和信用的扩张，来满足我们由投资主导所产生的巨量的货币需求，而中国的房地产恰恰是这个模式中间的关键一环。有一个不太严格的说法，政府和地产商之间是一个老板和马仔之间的关系，地产商实际是给政府做融资机制的制度安排，因为只有地产商不断地把老百姓的储蓄转化为楼房，然后才能转化为房地产投资开发，然后才能最终变成政府的收入，然后政府以此收入做抵押，到银行才能把银行庞大的巨量杠杆撬动起来，来支撑中国的发展。
这个体系具有两个特征，第一个借贷主体都是与政府和政府相关的机构，我们讲地产融资最终也是转化为政府的收入，通过这个环节。另外一个特点就是金融机构的高管和政府的官本位行政序列一一对应，我们中国没有真正的银行家，银行家某种程度都是带有各种级别的官员，我本人也深有体会。因为前两年的时候，有一家国有大行找我谈首席经济学家，当时一个最困难的问题不是报酬，而是级别，因为那家银行把自己定位于副部级单位，所以到他的部门这一级，在中国直接行政对应就是厅局级干部，所以这样的谈判非常艰苦，这样的金融体系如果来分配经济资源效率是非常差的。
最显著的一个问题就是预算的软约束无所不在，就是对投资效果负责的机制没有，谁借钱谁偿债的机制是缺失的，我们的领导也非常清晰这样体制的局限。小川行长去年讲到，这个国家的融资市场现在在借钱的主要是两类人，第一类靠行政资源能够拉到钱，第二类人就是借钱不怕贵，但是这两类人共同的特征就是借钱不想还。正由于这两类主体在市场上起支配作用，所以剩余的资金量越来越少，所以今天的中国融资成本不断提高。地方对于借新还旧情有独钟，一任市长、书记到任以后做的第一件事情就是迁都，把这个地方的行政中心从一个地方迁到另外一个地方，然后开发一片， GDP做起来了，政绩也出来了。五年后书记、市长升上去了，剩下一堆庞大的债务扔给下一任，所以他手头没有钱，干的事情往往周而复始，只能把行政中心从一个地方迁到另一个地方。所以在中国存在着广泛的非市场机制的利益冲动来刺激经济，中间的投资者和生产者追求的是资本收入的最大化，而不是资本效益的最大化，直接造成一个是资本回报率衰退。
关于资本回报率衰退，最近两年，无论是宏观上还是微观上，体现出来的就是投资不挣钱，没有什么好的项目，好的企业越来越少。宏观上资本回报衰退的研究，最近两年在中国最重要一个文献就是清华的白教授做的，中国过去20年资本回报率呈现三段式下台阶，1993年到2000年，就是朱?基主管经济的时候还可以，大概是10%到15%的水平；到了本世纪国家转向资本密集型，或者是投资主导型以后资本回报率下了一个台阶，但是也还可以，因为2001年入世以后搭上了末班车，基本上保持在8%到10%的水平；2009年以后当全球化红利的泡沫破裂之下，你的投资回报率急转直下，最终投资回报率已经降到2.7%，2014年肯定比7%更差。微观层面，我们做商业银行的最看重企业的现金流指标，就是它的债务和EBITDA的比例关系，中国3000家非上市金融公司目前的债务和EBITDA 07年的时候这个倍数是7到8倍，目前已经到了13到14倍的水平。如果这个企业部门融资成本7%，那意味着企业全部的现金流只能够应对目前债务的支付利息，那企业的再投资、日常经营只能靠新的债务堆积来完成，所以我们看到像中石油这样的国有企业比比皆是。
我简单讲一下中石油，06年收入是8500亿，06年以后每年资本开支都在3000亿以上，就是说中石油的资本开支形成新的3万亿资本资产，但是到2013年以后中石油的收入涨到23500亿，但是自由现金流下降到不到1300亿，我们知道06年到2013年油价涨了一倍，为什么现金流反而下降100多亿，这说明一个什么问题？说明06年以后中石油的3万亿资本开展所形成的资产效益极差，如果用资本市场的估值规则来看，基本是无效资产，所以中石油这样的股票现在估值还有7到8块钱，我觉得再低一半并不是什么奇怪的事情，所以像中国这样无效投资的企业比比皆是，这就是中国金融体系的缺陷。
我们的改革者实际也看到了这个问题，一直在努力，利率市场化是一种尝试，因为最初的主流意见认为缺陷主要问题在市场，只要我们把更多的要素，比如货币、土地、人、资源释放到市场，市场机制自发起作用，就能够把这个问题解决，把活力重新激发起来。推进利率市场化可以把更多的资金引向民营的高科技企业来重构中国的经济结构，但是现实和理想差距是巨大的，大家看到影子银行和银行影子业务异常繁荣，我们反而释放了体制的扭曲和缺陷。影子银行把更多的钱送到了政府的手里，房地产兴起以后，对所有的其他制造业形成一个很强大的挤出，所以出现了一业兴旺百业枯。
当然，我们看到改革者也在反思后面的路径，可能大家也认识到，要真正解决这个问题，主要的关键可能不在于市场，而在于主体性的不健全，从而导致要素分配的畸形。实现利率市场化要解决的远远不是实现存款利率浮动和减少利差，而是支撑利率市场化一系列的市场条件、体制条件的体制问题的解决，就是解决体制的缺陷。这个困局根本在于政府指导资源分配的体系，所以未来金融改革的设计需要考虑的方向要注意选择一个减少这种机制影响的政策方向，而不是要选择放大这一机制，扭曲对应的方向。
