上海交通大学安泰经济与管理学院潘英丽教授：突破中国金融困局
我个人认为财政的股票市场和银行功能应该在06年后退出，也就是说06年是金融市场化改革的一个最重要的时机，但是没有改，所以出了比较大的问题。
——上海交大安泰经管学院潘英丽教授
很高兴今天有机会能在诺奖中国行-交大站上做演讲，我想讨论三个问题，一个是我们国家的金融抑制政策的四个阶段和目前面临的问题;然后想比较一下中国政府反危机的历史经验和现实的困难;最后讨论一下金融的变局和未来的变革。
金融抑制政策主要有两个特点，一个是政府人为地把利率压到均衡水平以下，这个做法不是中国特色，日本战后也采取这样的政策，目的就是通过低利率来促进工业化，是工业化战略的配套政策。当利率很低的时候，资金肯定供不应求，所以在这种情况下资金就通过行政手段来配置。低利率或者说低成本加上行政配置，这是金融抑制政策的两个特征。
我把中国的金融抑制政策从1953年到2006年分成四个阶段。第一个阶段1953到1985年，主要是中国通过农产品的统购统销和工农业价格剪刀差，把农村的剩余卷到工业部门，形成国家的资本积累，这个资本几乎没有成本，然后直接掌握在国家手里，用于重工业的建设。这符合刚才讲的两个特征。
第二个阶段就是1979年到1994年，这个阶段实际上主要是货币化利益的收获期。改革开放之初，我们M2占GDP比例只有25%，到了1995年，我们颁布了《人民银行法》，要求维持物价的稳定，所以不能向财政透支。1993年差不多是40%多的增长速度，从1994年开始增长速度开始下调，这里讲的货币化利益主要是指货币的投放量，这个增长速度超过了经济增长速度加上通货膨胀的速度，大概每年可能有8个百分点，我们称为超发的货币，它们流到那些原来不使用货币的商业化和货币化的活动中去了。比如农民中有养猪专业户，他就需要大量的货币购买原材料，这个货币的商业化使用就稀释了货币的高速增长，带来的回报是8000多亿，相当于GDP每年5%。最多的一年是1993年，相当于GDP11%。
第三个阶段是银行功能的财政化，这和刚才刘教授讲的财政决定信用有点类似。1985年，当时中央跟建行颁布了中央的红头文件，我们称之为拨改贷。国有企业发不出工资，也是有银行贷款，这个时候国有银行的存款相当于国家的税收，贷款给国有企业相当于财政补贴，所以我们称之为银行功能的财政化。到了1997年东南亚金融危机的时候，我们银行的不良资产当时官方报道是20%，国际上专家预测接近50%左右的不良资产，所以那个时候中国面临着系统性金融危机这样一种金融安全风险，这是第三个阶段。在这个困难的时候，朱?基正和美国谈判加入WTO，当时有一个承诺，加入WTO后五年，我们将全面开放银行的人民币业务，所以在这种情况下，我们必须要把银行重组。
所以1997年以后，我们进入了第四个阶段，证监会颁布了一个文件《两个服务、两个尽心尽力》，证券市场要为国有企业的改革和发展服务，要为国有企业增加资本金，尽心尽力收购有发展前途的亏损企业。这个文件表明我们证券市场出现了证券化，通过老百姓的投资帮助国有企业和国有银行补充资本金，实际就是我们个人的投资变成了一种财政补贴。我个人认为这么做，银行功能的财政化和资本市场、股票市场的财政化仍然拥有合法性，为什么呢？因为改革是需要付出成本的，一个改革要成功，必须在改革的成本和未来的改革红利之间实现对冲。所以在这个过程中，我们政府借助银行，把国有企业和国有银行出现的亏损假定是改革的成本，这不能由当时的老百姓来承担，比如钢铁企业让它倒闭，让大量的钢铁工人失业，这个改革肯定不会受欢迎，所以在这种情况之下，改革的成本实际上要让改革红利消失以后的这一代人来支付。
本世纪以来，我们可以看到利率是比较低的，股票市场主要是国有企业占70%到80%的IPO，但是从这次危机发生以后，09年以后，中小板和创业板起来了，民营企业融资比重大幅度上升，所以我个人认为财政的股票市场和银行功能应该在06年后退出，也就是说06年是金融市场化改革的一个最重要的时机，但是没有改，所以出了比较大的问题。
05年以后，发行市盈率超过了当年平均市场市盈率，也就是说我们在发行市场上买到新股，假若不在上市第一天卖出去的话，到年底一定是套牢的，这说明什么呢？说明股票市场没有任何投资价值。从1990年到2010年，股票市场上市公司给老百姓的分红只占年末市值的2%，即股息率2%。而同时银行一年期存款利率5%，再加上三年期贷款利率8%，所以我们股票市场融资基本是没有成本的，你们想是不是发行审批证监会要打破头了？
这样一个金融抑制政策还是有贡献的，一个就是促进了中国工业化战略的成功，中国从一个一穷二白的农业大国变成了全世界制造业产能最大的国家，工业化还是取得了成功，当然还需要继续升级。第二个贡献就是促进了中国渐进改革的成功，实际上整个通过银行贷款，通过股票市场融资，其实是我们承担了改革的成本，使得中国的渐进改革取得成功。
问题在哪里呢？问题在于我们今天的股票市场瘫痪了，整个市场的融资是靠国家信用来支持银行体系，银行体系融资带来几个严重的后果。一个银行需要抵押品，所以有抵押的产业都出现过度投资和泡沫，比如房地产、制造业、地方政府投资全部出现严重过剩，另外农业、高新技术产业、服务业没有抵押品，就没有资金，就得不到发展，从而导致产能结构严重扭曲。第二商业银行还有总分行制度，最后把所有风险通过总分行制度全部转嫁给国家财政。现在，银行也玩不下去了，因为企业的负债率达到70%以上银行不能放款，风险太大，第二银行自身的资本金不足，他希望股票市场增资扩股，但是我们市场拒绝。另外还有一个特点是什么呢？当银行出现暴利的时候，大家都不做实业了，大量的产业资本参股金融，流到金融领域当中，我们会发现产业资本的虚拟化，然后产业空心化，这就是当前面临的问题。
那未来怎么办呢？我这里比较了一下中国政府反危机的历史经验和当前的困难。我们在本世纪之初产能利用率只有50%左右，比现在还要低，现在上升到60%。我们看一下当时朱?基的做法，一个让我们加入WTO，为国内的过剩产能找到海外的市场来释放。第二个，经济增长由低走高，后面经历了长达三年的10%经济增长，现在是由高走低，金融危机带来海外出口份额萎缩，再提高很困难了。当时朱?基的做法是采取股票市场融资，同时国退民进，卖国有企业，加上股市融资解决了这个问题。但是我们现在的问题是什么呢？企业和银行是高杠杆，股票市场处于瘫痪的状态，今天看到渣打银行发给我的报告，我们的债务比例相当于GDP的245%，他们估算银行不良率有7%。
我们现在能做什么呢？实际我们也在做了，一个是货币适度宽松，最近通过中央银行有关政策已经体现出来了，准备金下调和定向宽松。第二就是国退民进，让地方政府卖国有企业。第三，我个人感觉，我们接下来需要启动政府债券市场，中央政府和很多好的地方政府杠杆率还是比较低，可以通过政府的信用市场化来拉动增长。第四，以前房地产刚刚起步，很快把它培育成一个新兴的支柱产业，但是今天房地产泡沫膨胀，很可能成为一个重要的系统性风险的来源。所以在这种情况下，当前政府非常艰难。我们的改革一个是股票市场的制度改革以及规范有序的发展，第二是发展政府债券市场，第三是推进商业银行的结构改革，我有一个建议，大型银行的支行有没有可能分拆民营化，然后是利率和汇率的市场化，发展新金融、风险资本市场等等。资本帐户有限开放，人民币国际化，我们的汇率有可能会适度贬值，这是目前可能需要推进以及正在推进的。
防范风险、促进转型，就是放松货币，降低利率，平稳地去杠杆，汇率适度贬值。另外就是培育政府的市场信用，坚持金融为实体经济服务。最重要的是，我们要找到新的增长点，政府的财政假如说有投资，一定要想办法刺激新兴产业的发展。最后要强化金融司法和执法的独立性，目前其实银行面临很大的问题，包括以前在危机前后发生的问题就是逃债，就是要国家财政，要老百姓纳税人去填那个窟窿。
